Le 31 mars 2005, le PDG de Lehman Brothers, Dick Fuld, était réélu au conseil de la banque d’investissement avec le soutien de 87,3% des investisseurs. Quatre ans plus tard, il était considéré comme le « pire PDG de tous les temps » par Portfolio Magazine, et largement décrit comme une personne dont les qualités professionnelles et personnelles ont contribué à la chute de Lehman et à la crise financière internationale, compte tenu de la position centrale de cette banque dans le secteur financier.

Nous ne savons pas comment chacun des actionnaires de Lehman a voté lors de cette élection, et encore moins quelles ont été leurs motivations. Mais nous savons qu’environ deux-tiers des actions de Lehman étaient détenues par d’autres grandes institutions financières, les dix principales étant Citigroup, State Street, Barclays, Morgan Stanley Dean Witter, Vanguard, AXA, Fisher Investments, MFS, Mellon Bank, et Merrill Lynch. La plupart de ces établissements et de leurs dirigeants avaient sans doute souvent affaire à Lehman et à sa direction. De fait, on aurait pu s’attendre à ce qu’ils soient particulièrement bien informés sur les défaillances de M. Fuld, et qu’ils s’inquiètent de le voir concentrer les pouvoirs.

D’autre part, les défaillances de M. Fuld conjuguées à son pouvoir en faisaient un formidable ennemi. Il disait publiquement à propos de ses adversaires professionnels : « Je veux les coincer, leur arracher le cœur et le manger avant qu’ils ne meurent »

Moyennant quelques efforts, on peut s’imaginer la réaction de M. Fuld lorsqu’il a appris que Citigroup ou Merrill Lynch avait voté contre sa réélection au conseil d’administration de Lehman. Il convient de noter que chez Lehman, comme dans la grande majorité des sociétés américaines, le scrutin n’était pas confidentiel. Cela signifie que la direction de Lehman a pu savoir pour qui chacun des actionnaires avait voté. Et les investisseurs institutionnels de Lehman ont sans doute été confrontés au dilemme suivant : malgré leur désaccord, cela vaut-il la peine de s’attirer les foudres de la direction en votant contre elle ?

 

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Bien évidemment, le ressentiment des dirigeants à l’égard des actionnaires qui votent contre eux est normal. Mais ce sentiment est d’autant plus marqué quand la société concernée évolue dans le milieu financier, et ce pour les trois raisons suivantes.

• La première raison est liée au « réseau des anciens de la promo ». Le responsable de la société qui investit est particulièrement susceptible d’avoir des liens avec son homologue de la société bénéficiaire, si tous les deux viennent du milieu financier : il est fort probable qu’ils aient reçu la même formation, qu’ils soient membres des mêmes associations professionnelles et qu’ils aient travaillé dans les mêmes entreprises, par le passé, ou que cela se produise à l’avenir. Un vote défavorable accroit donc le potentiel de représailles (ou de réciprocité) au niveau individuel.

• La seconde raison est l’interaction au niveau de l’entreprise. Les sociétés financières ont plus tendance – que les sociétés non financières – à avoir une relation de type concurrent ou fournisseur/client, laquelle peut également donner matière à des représailles ou à une forme de réciprocité.

• Enfin la troisième raison réside dans les participations croisées. Une société financière peut détenir des actions chez son propre actionnaire institutionnel, ce qui fournit à la société un autre moyen de riposte à un vote défavorable de la part de l’actionnaire, en votant elle-même contre la direction de l’actionnaire. A l’inverse, investisseurs et sociétés bénéficiaires des investissements peuvent se renvoyer l’ascenseur en se soutenant mutuellement à travers leur vote.

Comment pouvons-nous vérifier si nos soupçons sont fondés ? Les seules institutions systématiquement contraintes de révéler leurs votes étant les fonds communs de placement américains, nous avons concentré notre étude sur ce groupe. Nos recherches empiriques suggèrent que les trois types de conflit d’intérêts énumérés ci-dessus jouent bien un rôle non négligeable. Les liens sociaux existent entre les sociétés exerçant des droits de vote et les sociétés cibles ; ces liens renforcent le soutien des premières en faveur de la direction des secondes. De surcroît, le scrutin semble influencé par la crainte de représailles sous la forme d’un vote défavorable et/ou d’une concurrence agressive à l’avenir. Nos résultats mettent en évidence le concept de « clubbiness » dans la façon dont les votes se déroulent entre les sociétés financières. Nous avons donc décidé d’en étudier les implications plus en détail. Nous montrons que les dirigeants de sociétés financières élus avec un fort soutien de leurs homologues ont tendance à exercer une surveillance moindre au niveau de la haute direction.

Pour élargir nos résultats, nous avons examiné les résultats globaux des votes afin d’évaluer si les sociétés financières, en tant que groupe, exercent un vote plus favorable à l’égard de leurs homologues du secteur financier, et les données statistiques ont confirmé notre hypothèse.

En bref, les investissements internes par et au sein du secteur financier, inéluctables et de grande ampleur, ont des effets néfastes sur sa gouvernance. Que peut-on faire pour y remédier? Nous pensons que nos travaux ont deux implications notables :

Premièrement, la notion de conflit d’intérêts qui sous-tend les stratégies de vote des investisseurs institutionnels devrait être explicitement définie afin d’y intégrer non seulement les relations fournisseur/client, mais également la concurrence sur les marchés de produits et les investissements réciproques. Cette prise en compte permettrait d’exclure du vote les individus les plus enclins à voter pour des motifs liés à leur propre intérêt ou, tout au moins, limiterait leur pouvoir.

Deuxièmement, il conviendrait de rendre confidentiel le vote par procuration dans les sociétés du secteur financier ; autrement dit les sociétés appuyées financièrement ne devraient pas avoir connaissance des votes des différents actionnaires. Cela réduirait les motivations de vote biaisées par des intérêts propres, et fondées sur de potentielles représailles ou une éventuelle réciprocité.

Il serait naïf de penser que le processus décisionnel dans le milieu des affaires pourra se débarrasser à tout jamais des conflits d’intérêts. Mais pour ce qui est du vote par procuration dans les sociétés financières, le problème est suffisamment important pour mériter que les organismes de réglementation s’y intéressent de plus près.

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